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2020-09-18 22:08:00 作者:DF155 信息來源:清華金融評論

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  美元指數從今年5月27日開始下跌,到8月31日盤中創下91.7的低點,其間跌幅達8.1%。市場對美元中長期的悲觀看法集中涌現,ICE美元指數非商業凈多頭持倉數量從5月26日當周的1.48萬張,快速降至9月1日當周的-0.67萬張。而歷史上凈多頭持倉為負的時期較為少見,市場形成了看空美元的一致預期。

  美元走弱構成這一時期黃金和大宗商品價格上漲的重要驅動,也給新興市場股市、匯率注入上行動能,當然,也是近期人民幣匯率補升的基礎。筆者認為,行至目前美元指數階段性反彈的可能性已大增,需要警惕由此帶來的資產價格波動。對美元指數的分析應區分其長邏輯與短邏輯,長邏輯只會緩慢發生作用,短邏輯則主導美元波動,近期美元下跌的短邏輯已經積累了不容忽視的轉變。

  美元走弱的長邏輯在于美元作為國際儲備貨幣的地位面臨潛在威脅

  1999年歐元推出到2002年7月成為歐元區法定貨幣,其對美元的國際儲備貨幣地位構成挑戰,此后美元指數的長周期變化與歐元國際儲備地位的提升、衰落高度相關。本輪美元指數下跌的長邏輯主要在于此。

  一方面,歐元區統一財政刺激方案的達成,促使歐元幣值重估。本輪美元走弱的時間節點與歐盟提議、進而通過7500億歐元共同債券的時間點吻合:5月27日美元第一波大跌對應歐盟委員會提議歐元共同債券方案;7月21日美元第二波大跌對應歐盟峰會上這一方案獲得通過。本次7500億歐元的財政刺激方案,標志著歐元區在形成統一財政聯盟上邁出了歷史性一步。歐元區長期以來面臨的問題是,采用統一貨幣后,意大利、西班牙等相對弱國無法通過貶值貨幣提升其出口競爭力,而德國等相對強國則享受了幣值相對低估的紅利,導致聯盟內各國經濟發展不平衡,卻缺乏糾正這種不平衡的轉移支付機制。2008年全球金融危機以來,全球經濟持續面臨下行壓力,歐元區內部失衡問題愈發凸顯,歐盟解體的預期與日俱增,導致了歐元幣值的系統性低估。2009年歐元在全球官方外匯儲備中的占比最高達到28%,此后便系統性走低,到2020年一季度僅為20%。此番統一財政刺激方案的推出,大大減弱了歐盟解體的風險,歐元在全球儲備貨幣中的地位也有望得到修復,這促使歐元幣值迅速重估。5月27日以來,歐元兌美元匯率已累計上漲8.4%(截至9月7日),貢獻了美元指數跌幅的絕大部分,是本輪美元走弱預期發酵的核心原因。

  其二,美國自身的政治經濟風險增大,威脅美元的國際儲備貨幣地位。一是政治風險。近年來,美國與外部的地緣政治摩擦愈益頻繁,對其作為國際儲備貨幣所應具備的穩定性造成影響。二是債務風險。2016年以來,美國財政與外貿“雙赤字”的問題再度凸顯,財政赤字占美國GDP的比例從2015年2.44%,增加至2019年的4.64%,同期經常項目赤字占GDP的比例保持在2.3%一線。2020年新冠疫情爆發后,美國推出2.2萬億美元財政刺激方案。根據美國國會預算辦公室最新預測,2020財年公眾持有的聯邦政府債務將達到GDP的98%,遠高于2019財年的79%,為二戰以來最高水平。過度舉債威脅著美元作為國際儲備貨幣的公信力。

  但美元走弱的長邏輯存在不確定性,而且并不會勻速發生作用。目前,歐盟只是朝統一財政聯盟邁出了關鍵一步,但財政聯盟的形成和效果(最終走向財政發力而糾正負利率問題)還有待觀察。美國的雙赤字、高債務問題也并非近期才出現,美國經濟在世界經濟中的地位仍然難以撼動,美元資產在全球資產配置中的地位仍然相對“一枝獨秀”(資本市場上對此有個非常形象的描述TINA,There Is No Alternative)。當前,歐元尚難挑戰美元的霸權低位,歐元幣值快速重估之后,亦將進入觀察期。多位歐央行官員對近期歐元的急劇攀升表示關切,正是擔憂這一價值重估“估”得過了頭。

  美元走弱的短邏輯已積累了不容忽視的轉變

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  本輪美元走弱的短邏輯如下:

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  歐美疫情控制的分化。相比于歐元共同債券推出的影響,美國二次疫情對美元指數的影響是相對溫和的。6月16日,美國新增確診病例開始再度走高,而彼時歐洲主要國家的疫情都已得到有效控制,疫情嚴重的俄羅斯確診病例也從這一時點開始下降。美國疫情的失控進一步削弱了美元的公信力,美元指數停止反彈重又回落。進入8月以來,美國疫情發展開始明確減速,而同時以西班牙、法國為首,歐洲疫情出現反撲,歐美疫情控制分化的因素逆轉。

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  歐美經濟復蘇的分化。與疫情的分化相聯系,7月歐洲經濟呈現出更強的復蘇勢頭,Markit綜合PMI反超美國達到54.7,而美國經濟則復蘇放緩。8月歐洲則愈發受困于疫情反撲,綜合PMI指數回落,而美國則重新呈現出較快復蘇。歷史上,美元指數的波動與美歐兩國的經濟景氣差異(以花旗意外指數的累計值來衡量)高度相關。5、6月份美國經濟復蘇顯著較強,拉動兩國景氣差異快速攀升,7月雖差異收斂但并未造成方向性扭轉,8月美國的相對強勢再度展現。海外疫情暴發以來,美國與歐洲經濟景氣的差異不是縮小,而是顯著拉大了,從短邏輯上并不支持美元指數持續大幅貶值。此外,本輪歐元匯率快速走升也為后續歐洲經濟的復蘇蒙上一層陰影。歷史上,歐元匯率對歐洲PMI有1年左右的領先意義,從這一角度也不利于美歐經濟景氣差異的縮小,近期這一因素開始引起市場擔憂。

  貨幣寬松力度的分化。2014年7月到2015年3月,美元指數與美歐經濟景氣差異的走向發生背離。當時美元指數的核心短邏輯(擾動因素)正是貨幣政策的分化:美聯儲率先決定退出量化寬松,歐央行與美聯儲的資產負債表增速差迅速拉大,成為最近一輪美元走強周期的主導力量。本次新冠疫情之后,美聯儲迅速、大手筆采取措施應對,不僅一次性將聯邦基金利率從1.75%降至0.25%,而且在4、5兩個月內就將資產負債表擴大了70%。而歐央行保持基準利率為0%,在4到7月擴表幅度漸進達到42.6%,寬松力度不及美聯儲。這就導致歐央行與美聯儲的資產負債表增速差、以及美歐10年期國債利差都回到了2014年7月時的水平,兩大央行的貨幣政策差異被抹平了。

  這是看空美元的一條強邏輯,但并不意味著美元將回到2014年7月時的點位。歷史上,上述兩項貨幣政策指標主要具有拐點意義。從拐點意義上來看:一是6月以來,美聯儲資產負債表規模已經穩定下來,歐央行還在繼續擴表,資產負債表增速差出現向上拐點。二是5月以來,美德10年國債利差穩定在了110基點(bp)附近。美聯儲的前瞻指引偏向實行收益率曲線控制,而不會推出負利率,這意味著盡管美聯儲調整貨幣政策框架后將在更長時間保持低利率,但美歐利差很難被進一步壓縮。因此,筆者認為目前歐美貨幣政策分化的短邏輯已經演繹的得較為充分,難以帶動美元指數進一步下行。

  總之,美元走弱的短邏輯均已演化得比較充分,隨著美國經濟相對優勢重新擴大,美聯儲貨幣寬松趨于平穩,以及特朗普民調支持率開始回升,美元指數階段性反彈的動能已顯著增強,需要注意由此可能給大類資產帶來的沖擊。當然,歐元區向統一財政聯盟邁出關鍵性一步,以及本輪美國總統大選集中折射出的美國政治經濟體制中的痼疾,的確帶來了美元長周期走弱的可能性,但市場迅速給出價格后不宜再將長邏輯短期化、將慢變量加速化。

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