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2019-04-05 22:19:43 作者:財易搜 信息來源:網上收集
  利率市場化、貨幣政策松緊、貨幣政策傳導,這三個事情,有相關性,但不是同一個事情。簡單攪合在一起,不利于找清解決問題的根源。
  
  本文就來說說這三個事情分別是啥。
  
  一、利率市場化≠降低利率
  
  利率市場化,與之對應的是官定利率或管制利率。打個比方,假設有個國家,原來糧食是官府定價,大家買賣都要按這個價格來,這就是官定或管制價格(利率即為資金的價格)。
  
  后來,不市場化的弊端出現,官府決定放開管制,讓大家自由議價。但這時,市場也有市場的弊端,收成不好時價格飛到天上去,大家吃不起糧食,有時大豐收時價格又跌到谷地,谷賤傷農。因此,無形的手也不是萬能的,市場化之后,官府仍要干預市場,合理調節價格。比如,糧價過高時,官府按一個目標價投放官倉糧,平抑糧價;糧價過低時,官府也按目標價收儲,維持糧價。
  
  所以,利率市場化也是同理,不是徹底放任不管,而是價格形成機制由原來的“直接官定”一個目標水平,改為政策當局用市場化手段把利率“調節”至目標水平。
  
  而且,與糧食不同的是,現代“主權信用貨幣”制度下,政府的貨幣“官倉”幾乎是無限的,理論上,她一定能把市場利率調節至目標水平(當然,現實中還有其他因素掣肘)。
  
  因此,最后貨幣是松是緊,市場利率是高是低,依然是貨幣當局的貨幣政策取向來決定的,利率市場化改革,改的只是方式,不是松緊的結果。不要覺得利率市場化,就必然是寬了或必然是緊了。
  
  所以,要看市場利率高低,不用看利率市場化,盯好央行貨幣政策就夠了。
  
  二、利率市場化≠貨幣政策傳導
  
  我國貨幣政策傳導問題由來已久。這里所謂的傳導,重要的一方面,就是貨幣市場利率向信貸利率的傳導。貨幣政策首先作用于貨幣市場,然后傳導至信貸市場。
  
  如今,各項政策在支持銀行放貸支持實體,并希望降低放貸利率。央行為此實施了穩中偏寬的貨幣政策,貨幣市場利率已經顯著下行。但是,截止目前,信貸利率下行并不明顯,直到2018年4季度才有所下行(下行是多因素綜合作用的結果,不全是傳導的功勞)。
  
  所以,是不是因為利率定價機制不夠市場化,才導致傳導不暢呢?顯然不是。反而是恰恰相反,2018年監管層窗口指導各銀行降低小微貸款利率,大銀行響應,才使得實際利率下行。也就是說,我們是用的非市場化手段,才使貸款利率有所下行。
  
  糧價放開管制后,有一年收成不佳,糧價到了每斤100元。官府覺得糧價太高了,于是開賣倉糧,賣價20元。批發商來進貨后,加上自己的一點成本和利潤,20多元賣到市場上。最后,市場上的零售價也會慢慢跟著下來,到20多元。只要官府投放的糧食足夠多,中間也不會有投機倒把的空間。
  
  同理。央行首先通過貨幣政策工具(再貼現、再貸款、MLF、SLF等)向市場投放基礎貨幣,有個最初的價格,即為“貨幣政策利率”。一級交易商拿到資金,再投放到市場上,市場上的貨幣市場利率(SHIBOR、FR007等)就會隨之變化。
  
  然后,市場上貨幣市場利率變化后,銀行同業負債的利率也就下降了。但是,我國銀行的同業負債占比不高,占比更高的是存款,存款利率如果不動,銀行整體負債成本也不會大變化。這里,就涉及到了最關鍵的一步:貨幣市場利率如何影響存款利率。
  
  理論上,對于一間銀行而言,它從存款市場和從同業市場獲取負債,拿到的基礎貨幣,是同質的。所以,理論上,兩種負債的名義利率,加上相應成本(業務成本,存款還有準備金成本)之后,應該相等。如果不相等,就存在套利機會(比如,拉存款進來,然后把資金在同業市場放出去),套利行為最終會把兩者利率拉近。
  
  于是,貨幣市場利率就會影響存款利率,于是,銀行整體負債成本都下行了。然后,銀行的貸款利率,也可隨之下行了。
  
  傳導鏈條我們總結一下:
  
  央行貨幣政策利率→貨幣市場利率→存款利率→貸款利率
  
  但是,明眼人都知道,上述過程太過于理想了,在我國根本不現實。
  
  上述鏈條中,最大的堵點,是貨幣市場利率往存款利率的傳導。比如,目前,貨幣市場利率降了,存款利率卻變化不大。其原因很多,更多是監管指標造成的。我國銀行監管取向上,在各種負債來源中,對存款有一種執著的偏愛,認為存款穩定性要強過其他負債,因此很多監管指標設置上,強調了存款的吸收。比如,存貸比、LMR、同業負債占比限制等指標,都有這個取向。銀行內部管理也是這么認為的,因此也對基層經營單位下達了很重的存款考核指標。因此,哪怕同業負債很低,也替代不了存款,依然要去爭搶很貴的存款。
  
  于是,我國就出現了貨幣市場利率已跌到2%,銀行卻依然在發4%的結構性存款的盛況。這里,又創造了一個套利機會,即票據貼現出來的資金(貼現利率與貨幣市場利率關聯強),去放結構性存款。
  
  但反觀美國,他們的觀點是,銀行的負債是越多元越好,而不是存款越多越好。這當然也有道理,因為美國人民不像中國人民這樣愛存錢。我國的存款確實穩定,因此監管層和銀行自然都偏好存款。
  
  如果有那么一家銀行,很擅長放貸款,但不擅長拉存款。在美國,它可以吸收同業負債去放貸款,在中國,對不起,監管指標會讓你開不下去……你們都知道我說誰……
  
  這一獨特的存款偏好因素,直接堵掉了貨幣市場利率往存款利率的傳導。上述鏈條也就不暢了。所以,這個貨幣政策傳導問題,根源并不全在于利率不夠市場化。只要大家對存款癡心不改,徹底暢通就不可能實現。
  
  三、利率市場化后續工作
  
  我國利率市場化已經多年推進,接近尾聲,也是最困難的收尾工作。目前,存貸款定價都已寬松放開,不再管制(但存款利率依然受各地行業自律上限約束),基準利率僅起到錨的作用。
  
  利率市場化完全實現之后,存貸款基準利率肯定是要退出歷史舞臺的,然后,按照前述的理想傳導鏈接,央行只需要定好貨幣政策利率,就能影響貨幣市場利率,然后進而影響存貸款利率,不再需要基準利率了。
  
  然后,銀行在開展存貸款業務時,可以以央行的某種貨幣政策利率為錨(比如MLF、SLF、再貼現等),也可以以某種貨幣市場利率為錨(比如SHIBOR、FR007等),也可以以最優貸款利率(LPR)為錨。跟客戶談利率時,可以直接談定固定利率,也可以在選定錨的基礎上,下浮或下浮幾個BP來確定浮動利率。
  
  因此,目前基準利率實質上已不再起到官定利率的作用,現在面臨的任務,只是選定新錨。然后,那些已經按基準利率定價的存量貸款合同,也面臨找新基準的問題。
  
  當然,在銀行內部,仍然有很多工作要做。比如,銀行最核心的大腦要定期或不定期研究決定,如何制定存貸款定價政策,包括不同客群的定價、不同期限的定價,是定浮動還是固定,如何實現流動性、安全性和盈利性的“三性”平衡。這些看不見的功夫,才是利率市場化進程中最核心的核心。

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