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2019-04-05 22:24:37 作者:萌萌 信息來源:經濟觀察網
  近期利率并軌成為貨幣政策的關注點,利率市場化進程或加快。利率并軌是解決貨幣政策傳導不暢的方法之一,而“兩軌并一軌”是利率市場化的首要目標。從海外經驗看,利率市場化進程中利率水平總體趨于下行;我國利率并軌的第一步可能是貸款利率以LPR為“錨”,并引導LPR下行以逐步完成政策利率、LPR、貸款利率的市場化過程。
  
  利率市場化加速推進:利率雙軌制阻礙貨幣政策的順暢傳導。2018年以來,宏觀經濟運行的韌性在投融資增速低迷的背景下愈發受到政策和市場關注,流動性寬松并未帶來社會融資數據好轉,貨幣市場利率下行未引導企業融資成本降低,利率傳導不暢、信用擴張受阻。政策利率對向貨幣市場利率的傳導較為通暢,但在存貸款基準利率的剛性約束下,信貸利率難以迅速跟隨貨幣市場利率下行。要暢通貨幣政策傳導機制,利率市場化和利率并軌是應有之義。
  
  海外國家利率市場化進程中利率多下行。在1980年代美國、日本和法國都不約而同開始了利率市場化改革。美日法三國推動利率市場化改革的原因均是銀行負債端受分流、競爭環境加劇,體現出利率水平上升;在美日法三國利率市場化進程中,利率水平總體趨于下行。利率市場化改革進程與利率下行可能并非“巧合”,而是利率市場化過程需要利率下行配合,政策寬松以引導利率下行。
  
  我國利率并軌的可能方式:LPR取代貸款基準利率。最終要形成政策利率、貨幣市場利率、存貸款利率均市場化的利率體系,首先需要確保政策利率→貨幣市場利率的傳導,利率走廊機制需要進一步完善;其次,逐步取消貸款基準利率,但又不能失去央行對貸款利率的引導能力,則首先需要明確貸款利率的“錨”,LPR或許是個較合適的“錨”。LPR自2013年10月創設以來到2015年二季度始終是央行重點培育的市場化利率。而海外LPR與政策利率保持著較為穩定的利差,說明政策利率對LPR的傳導較為有效。
  
  引導LPR下行是降息選項。在經濟的結構性矛盾性,通脹體現出結構性問題時,內需不足導致的PPI轉負是促成降息的重要因素,這也符合利率市場化進程中引導利率下行的訴求。此外,相比存貸款基準利率等全面降息,引導LPR下行更為溫和。下一次LPR的政策表態很可能是LPR下行的信號。
  
  對債券市場而言,利率市場化加速推進以及對LPR的關注和討論,可能將再次引起一輪降息預期。而從貨幣政策角度而言,繼續深化量價配合,央行仍將致力于營造寬松的流動性環境,定向降準和降息的概率都有所增大。再此基礎上,我們堅持10年國債到期收益率3.0%~3.4%的判斷;一旦降息等進一步寬松政策落地,10年國債到期收益率有望突破3.0%下行到2.8%。
  
  正文
  
  2019年以來利率并軌成為貨幣政策的關注點,利率市場化進程或加快。1月26日央行貨幣政策司孫國峰司長在央行媒體見面會上表示當前貨幣政策對貨幣、債券市場的利率傳導較為明顯,對貸款利率傳導有所阻滯,需要推動“兩軌合一軌”;2月21日央行發布的2018年四季度貨幣政策執行報告中提出下一階段“繼續深入推進利率市場化改革…進一步健全市場利率定價自律機制”;2月25日金融統計數據解讀吹風會上再次強調了利率市場化推進過程中要關注實際的銀行貸款利率變化;據路透社3月12日報道,中國穩妥推進存貸款基準利率和市場利率兩軌并一軌工作已實質性啟動,金融監管部門正調研關注取消顯現存貸款基準利率對銀行利率定價的影響。
  
  寬信用焦點之一:利率市場化
  
  以1996年放開同業存款為起點,2015年存款利率上限完全放開為終點,我國的漸進型利率市場化改革進程長達19年,與其他國家10~20年的利率市場化改革進程相比,我國利率市場化改革已經經歷了更加長期的過程。為什么如此長期的任務會在2018~2019年成為矛盾而需要重點解決呢?其背后核心可能在于利率雙軌制已經阻礙了貨幣政策的順暢傳導。
  
  2018年以來,宏觀經濟運行的韌性在投融資增速低迷的背景下愈發受到政策和市場關注。消費端增長乏力、對外貿易面臨重重阻礙,更為經濟前景罩上一層薄霧,而企業信用違約事件屢發加速了市場風險偏好轉變,形成宏觀、微觀雙層次的悲觀預期。第二季度以來,貨幣政策率先發揮功能,通過定向降準、中期借貸便利(MLF)投放等方式維持銀行體系流動性合理充裕,銀行間市場利率水平大幅走低;與此同時,監管政策邊際放松、財政政策更加積極,期望實現穩經濟的目標。
  
  流動性寬松并未帶來社會融資數據好轉,貨幣市場利率下行未引導企業融資成本降低,利率傳導不暢、信用擴張受阻。宏觀層面而言,2018年在寬松的貨幣政策取向下實現了大規模流動性投放,但社會融資規模增速仍然處于下行趨勢之中。微觀視角下,銀行間短期利率明顯下行,但金融機構人民幣貸款加權平均利率仍然保持較高水平,企業信用風險事件頻發,信用緊縮現狀并未出現顯著緩解。盡管目前寬信用信號屢屢釋放,流動性也處于合理充裕水平,但要想順利帶來表內外信用擴張、解決社會融資增速放緩問題,還需要疏通貨幣政策和利率傳導機制。
  
  政策利率對向貨幣市場利率的傳導較為通暢,但在存貸款基準利率的剛性約束下,信貸利率難以迅速跟隨貨幣市場利率下行。在以間接融資為主的體系內,銀行是信用派生的中樞。在經濟增速下行、實體經濟報酬率下降的情況下,銀行資產配置更加偏好于風險系數較低的大型、國有企業,沒有主動壓低息差、擴大信貸投放的需求,而中小型企業融資成本非但不受資金利率下行引導反而由于銀行風險偏好轉變、減少信貸投放而趨于上行。因而降準等數量型貨幣政策甚至公開市場政策利率調整均難以順暢傳導至信貸市場,形成阻礙了寬貨幣到寬信用的傳導不暢。
  
  自2015年6月后,央行7天逆回購操作利率成為貨幣市場利率(DR007、Shibor等)的底部約束,也而由超額存款準備金利率和7天常備借貸便利(SLF)操作利率形成的利率走廊也逐步完善,央行通過調整公開市場操作利率能快速引導貨幣市場利率至相應水平。2018年二季度央行流動性投放力度加大,貨幣市場利率大幅下行;而貸款基準利率和LPR維持不變,金融機構貸款加權利率延續上行趨勢。
  
  貨幣政策傳導渠道淤塞的原因,一方面是監管政策對“偏門”的把守,另一方面是我國利率雙軌制制約了利率傳導。要暢通貨幣政策傳導機制,利率市場化和利率并軌是應有之義。
  
  利率市場化目標:“兩軌并一軌”
  
  從1996年放開同業拆借開始到2015年存款利率上限完全放開,我國已經完成貨幣市場利率和債券利率市場化,但存貸款利率仍存在隱性限制。就存貸款利率,2004年10月人民銀行允許貸款利率向下浮動、2013年7月人民銀行全面放開貸款利率管制、2015年10月人民銀行取消存款利率浮動上限,至此存貸款利率“名義”上的限制已經消失。但存貸款基準利率仍然是金融機構開展存貸款業務的主要參照利率,存貸款利率仍然存在隱性限制。
  
  2015年后利率市場化改革仍然是貨幣政策的長期目標之一,首先是利率走廊機制的構建和完善。2016年初,人民銀行發布《2015年第四季度中國貨幣政策執行報告》提出下一階段貨幣政策思路要探索利率走廊機制,增強利率調控能力,理順央行政策利率向金融市場乃至實體經濟傳導的機制,標志著我國正式開始探索構建以利率走廊機制為主的價格型貨幣政策調控模式。
  
  2018年利率市場化改革已然有加快推進勢頭:2018年3月25日,央行行長易綱在“中國發展高層論壇2018年會”發言提出,深入推進利率市場化改革,在有序開放存貸款利率管制的同時,努力培育金融市場基準利率體系的形成,健全市場利率的定價機制,完善中央銀行利率調控和傳導機制,推動整個貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主的轉變。此前,易綱行長在《貨幣政策回顧與展望》[1]一文中提出,探索和完善利率走廊機制,進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。
  
  2019年“兩軌合一軌”成為利率市場化的“關鍵一躍”。在2019年1月26日央行媒體見面會上,央行貨幣政策司孫國峰司長認為,貨幣政策傳導在銀行,利率約束與利率雙軌制有關,“兩軌合一軌”的關鍵應該是央行的政策利率發揮更大作用,貸款的參考利率和政策利率協同。而2018年四季度貨幣政策執行報告中也提出下一階段“繼續深入推進利率市場化改革…進一步健全市場利率定價自律機制”,因而引導LPR下行也可能是降息的一種方式。
  
  海外國家利率市場化過程
  
  美日法的利率市場化改革都是漫長曲折的。美國利率市場化從1970年開始討論利率市場化的可行性,到1986年廢除“Q條例”完全實現利率市場化,其間經歷了17年;日本從1977年放開國債到1994年利率市場化在法律上得到了確認也是耗時17年;而法國從逐步放松存款利率管制和適應全球金融自由化的趨勢逐步放開貸款利率限制,采取了更為穩健的階段性路徑,耗時30年之久。這表明,利率市場化是不能一蹴而就的,需要較長的時間進行階段性的改革和發展,在利率市場化中不僅會遇到很多阻力,也可能會導致很多后果,政府和市場都要做好充足的準備來應對發生的改變。
  
  美國
  
  20世紀60年代美國利率管制使得居民儲蓄意愿降低,商業銀行資本大量外流,金融脫媒現象嚴重。美國20世紀80年代之前存在“Q條例”對利率進行管制,該條例規定了商業銀行儲蓄存款和定期存款的利率上限,并禁止商業銀行對活期存款支付利息。但是20世紀60年代以后,美國的經濟出現了滯漲,通貨膨脹率不斷上行使得市場利率高于政府規定的利率上限,加之1970年以后貨幣市場基金的發展嚴重削弱了銀行吸取存款的能力,銀行存款“搬家”。70年代開始美國政府逐漸放松對利率的管制,開始利率市場化改革。
  
  美國利率市場化過程從1970年到1986年,在鼓勵金融產品創新的同時,從大額長期到小額短期逐漸放開利率管制。1970年,美聯儲放開了10萬美元以上90天以內的大額存單的利率上限;1973年,擴大存款利率上限的范圍,緩解管制的壓力;1978年,允許存款機構引入貨幣市場存款賬戶;1980年3月,政府頒布了《1980年廢止對存款機構管制及貨幣控制法案》,美聯儲決定逐步取消“Q條例”的存款利率上限,并逐步放開對金融創新產品NOW賬戶等的管制;1980年12月,允許所有金融機構辦理NOW賬戶業務;1982年10月,允許存款機構辦理貨幣市場存款賬戶(MMD)和超級可轉讓提款通知書賬戶(SUPER NOW);1983年10月,放開所有定期存款的利率上限;1986年4月,放開所有利率上限,完全廢除了“Q條例”,美國市場化利率宣布完成。
  
  20世紀70年代日本利率限制導致銀行存款流失,阻礙歐美國家在日發展,內外因素共同促進日本利率市場化。日本在20世紀80年代前一直通過《臨時利率調整法》進行利率管制,該法嚴格規定了存款利率上限,并且長期貸款優惠利率、政府金融機構的各項利率等也受到了相應的管制。20世紀50年代到70年代,日本經濟高速增長,金融機構業務不斷向海外發展,國內經濟形勢的變化等引起資金流量結構的變化,人為限制的低利率導致了銀行存款的流失,阻礙了經濟的良性發展。同時,利率限制阻礙了歐美等國家在日本的金融活動,并且日本的“人為低利率”的政策使得日元貶值而讓美國在于日本的出口競爭中處于不利地位,歐美不斷給日本施加壓力,要求日本實行金融自由化,在國內外因素的合力作用下日本開啟了利率市場化改革歷程。
  
  日本的利率市場化進程受到美國影響,從長期大額到短期小額的放開,從國債到其他品種的放開。1977年4月,日本政府放開國債二級流通市場;1978年4月,放開銀行間拆借市場和票據市場的利率管制;1979 年5月,日本政府同意發行5億日元以上,期限3-6個月的存款證;1985年3月,日本政府引入MMC賬戶,限額5000萬日元,期限1-6個月;1989年,短期貸款利率定價部分市場化;1994年,活期存款完全市場化;1994年10月,完全放開貸款利率;1998年6月,完全放開存款利率限制。
  
  法國長時期20世紀60年代前經歷長時期的利率管制,使得實際利率長時期為負值,法國金融市場嚴重滯后于國際其他國家。20世紀60年代前,法國將銀行存貸款的最高利率限制在較低的水平上,實際利率處于負利率狀態,在20 世紀 60 年代后,長時期的利率管制使法國金融市場嚴重滯后于世界其他國家,問題包括金融資產單一、資本市場不活躍、銀行吸收存款能力有限、投資者投資渠道單一、資金供求關系緊張、流動性不足等,金融市場發展狀況無法滿足提振經濟的需要。為提升國際經濟競爭力,實現強化工業企業的目標,法國政府和金融管理當局制定了以提高銀行經營管理水平、降低資金成本費用、確保滿足企業中長期資金需要為目標的金融體制改革方案,開始了以利率市場化為主要特征的金融改革。
  
  法國的利率市場化改革與其他國家相比更為穩健,經歷了逐步放松存款利率管制和適應全球金融自由化的趨勢逐步放開貸款利率限制兩個階段。1965年4月起,取消六年以上定期存款利率上限;1967年7月起,取消超過2年期的25萬法郎以上的存款利率限制;70年代末,放開除部分小額短期以外的存款利率;1981 年,出現短期共同基金(Short-term Mutual Funds);1982年,出現短期開放式單位信托(Short-term Open-ended Unit Trusts),1983 年,出現“風險共同基金”(Venture Mutual Funds);1984年法國頒布新的《銀行法》,1985年12月放開自由利率的大額存單(CD),利率自由化全面推開。
  
  美日法三國推動利率市場化改革的原因均是銀行負債端受分流、競爭環境加劇,體現出利率水平上升。1971年以后美國貨幣市場互助基金快速發展,而“Q條例”的存在使得銀行儲蓄存款在貨幣市場互助基金等短期金融產品面前毫無競爭力,加之通脹率抬升,銀行存款面臨較大的流出壓力。1978年開始美國商業銀行存款增速與利率水平背離。與此類似,二戰后到70年代日本長期實行低利率政策以刺激經濟增長,但由于證券市場發展導致存款轉移和銀行業狀況惡化,利率市場化勢在必行。利率市場化前和利率市場化初期,利率處于較水平或上升趨勢中。
  
  在美日法三國利率市場化進程中,利率水平總體趨于下行。在1980年代美國、日本和法國都不約而同開始了利率市場化改革,可以發現,在三國利率市場化改革進程中,利率水平均大多數情況處于下行之中。利率市場化改革進程與利率下行可能并非“巧合”,而是利率市場化過程需要利率下行配合,政策寬松以引導利率下行,最終表現出利率市場化改革進程與利率下行相吻合的線索。
  
  首先,美日等國家利率市場化改革的出發點均是銀行存款的壓力,這就意味著利率市場化的結果是使得銀行能突破存款利率上限、以更高的利率搶奪存款資源,但是銀行間競爭加劇、利率快速提升對銀行業、經濟運行都會產生極大的沖擊,因而這個過程就必需營造利率下行的環境以緩沖利率市場化過程中的利率上行壓力。
  
  其次,一般利率管制都是以存款利率上限、貸款利率下限存在,這說明利率市場化后存款利率有上行需求、貸款利率有下行動力。對于貸款利率,一般而言都存在一定程度上浮,那么要完成利率市場化,則需要引導貸款市場利率下行、與政策利率趨同,避免利率大幅波動對市場的沖擊。這樣,也表現為利率下行。
  
  從韓國在1980年代開展的第一次市場化改革失敗案例中也可以發現,利率快速上行階段并不能實現利率市場化。韓國于1981年開始尋求利率市場化,第一步是放開商業票據貼現利率,隨后于1984年實現銀行間拆借利率和未擔保企業債券發行利率自由化,1986年推進大額存單利率、有擔保企業債券利率和金融債利率自由化,最后于1988年放開了除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上存款利率的限制。而1989年宏觀經濟的迅速惡化、市場利率大幅上升,韓國不得已再次對利率實行管制。[1]1991年底韓國第二次推進利率市場化,此后一直到亞洲金融危機前,韓國的利率水平處于下行趨勢中 。
  
  我國利率并軌的可能方式
  
  利率市場化仍然面臨存款上限和貸款下限管制的問題,利率并軌不可畢其功于一役。利率雙軌制一端是市場化的貨幣市場利率,另一端是受管制的存貸款市場利率,利率并軌的最終目標是將存貸款利率向貨幣市場利率并軌。在存款利率上限和貸款利率下限模式下中,大多數貸款利率在下限之上,而存款利率則多是基準利率上限水平,因而存款利率上行上限是利率雙軌制的核心。從各國經驗看,貸款利率市場化要在應先于存款利率市場化之前完成,以避免對金融市場造成較大沖擊,分階段推進利率并軌。
  
  如果最終要形成政策利率、貨幣市場利率、存貸款利率均市場化的利率體系,那么首先需要確保政策利率→貨幣市場利率的傳導,利率走廊機制需要進一步完善。
  
  利率走廊機制的構建和完善是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的前提,也是利率市場化進程中必須完成的基礎制度建設。利率走廊是以SLF操作利率為上限,超額存款準備金利率為下限建立起來的利率波動范圍。首先,在“利率走廊+公開市場操作”的政策組合下,以存款類機構和非銀機構組成的二元流動性市場,在公開市場操作投放和回籠過程中極易形成流動性分層的情況,在一定程度上會阻礙政策利率傳導。參考國際經驗,要更好地發揮利率走廊系統的功能,人民銀行未來需要進一步改革公開市場一級交易商機制,擴大流動性投放和回落回籠的操作對象,從源頭上改善流動性投放結構不均衡的問題,還有助于同時應簡化流動性傳導流程,減少流動性摩擦,并加強貨幣當局與市場的信息溝通,公開更多交易數據,穩定市場預期。另一方面,2018年下半年以來DR007持續突破7天逆回購操作的政策利率,政策利率向貨幣市場利率傳導的有效性有所挑戰,后續或許可隨行就市調整政策利率加強其對市場利率的引導作用。
  
  貸款利率市場化:LPR的可能
  
  利率雙軌制的核心在于存貸款基準利率的存在并依然發揮官定利率的作用。從海外的經驗來看,在利率市場化過程中,銀行將面臨存貸息差縮小、負債端競爭加劇等問題,這要求銀行提高對資產端的風險控制能力和定價能力。以美國為例,美國利率市場化進程中發生了儲貸協會危機,一度造成金融秩序混亂。我國金融體系以間接融資為主,銀行穩定的重要性不言而喻。若短時間全面放開存貸款利率,銀行體系可能面臨沖擊,繼而形成對金融市場帶來連鎖影響。利率市場化進程中需循序漸進,做好充足準備后再放開利率管制。
  
  要實現貸款利率市場化,逐步取消貸款基準利率,但又不能失去央行對貸款利率的引導能力,則首先需要明確貸款利率的“錨”,LPR或許是個較合適的“錨”。
  
  LPR是利率市場化的重要利率
  
  中國的利率市場化經過近20年的摸索形成Shibor和LPR兩個市場化基準利率。2007年1月4日Shibor開始正式運行標志著央行開始培育短端市場化利率;2013年10月25日貸款基礎利率(簡LPR)集中報價和發布機制正式運行,標志著央行著手培育長端市場化利率。期間逐步放開存貸款利率管制,到2015年10月放開存款利率上限后完成了除存款利率下限外利率管制的放開。LPR是銀行最優客戶的貸款利率,理論上是貸款利率的底。
  
  LPR自2013年10月創設以來到2015年二季度始終是央行重點培育的市場化利率。在利率市場化進程中,Shibor和LPR創設后央行利率市場化的主要內容即在于培育這兩個利率,2013年四季度到2015年二季度的《貨幣政策執行報告》中都明確提出下一階段要“培育上海銀行間同業拆放利率(Shibor)和貸款基礎利率(LPR),建設較為完善的市場利率體系”。2015年Q3《貨幣政策執行報告》未提及培育Shibor和LPR,但利率市場化仍然始終貫穿央行貨幣政策的執行過程。
  
  LPR與政策利率的聯動順暢
  
  海外最優惠利率運行較為平穩,與基準利率同步變動。美國最優惠貸款利率自“大蕭條”后始終與聯邦基金利率接近,但自1980年代以來兩者逐步分離,1992年后美國銀行最優惠貸款利率與聯邦基金利率始終保持約300bps的利差。而從走勢上看,香港最優惠貸款利率與基本利率和Hbior都保持較為同步的走勢。中國香港基本利率和最優惠貸款利率與內地OMO政策利率和LPR相類似,分別是貨幣市場和貸款市場的基準利率。
  
  LPR與政策利率保持著較為穩定的利差,說明政策利率對LPR的傳導較為有效,這是實現貸款利率市場化的前提,也是可行方案之一。
  
  引導LPR下行是降息選項
  
  我們再次重申降息的可能,并認為在利率市場化過程在引導LPR下行也存在一定概率。在《債市啟明系列20190222—貨幣政策執行報告點評:消失的“中性”和“閘門”》我們認為在經濟的結構性矛盾性,通脹體現出結構性問題時,內需不足導致的PPI轉負是促成降息的重要因素。并給出了三種降息方式:(1)在PPI持續轉負、美聯儲暫停加息、人民幣匯率穩定的條件下下調OMO政策利率;(2)創新央行貨幣政策工具并給予優惠利率;(3)LPR下行。
  
  在《債市啟明系列20181204—LPR:阻力最小的降息方式》中我們便認為,“下一次LPR的政策表態很可能是LPR下行的信號”。自LPR2013年10月創設以來到2015年二季度,央行貨幣政策執行報告中都明確提出下一階段要“培育上海銀行間同業拆放利率(Shibor)和貸款基礎利率(LPR),建設較為完善的市場利率體系”,2015年三季度后貨幣政策不再強調LPR后利率持續走平。2018年4月份易行長在博鰲論壇上再次提出“未來基準利率和市場利率雙軌將合并”,利率市場化或再次加速。而孫國峰司長在1月26日的媒體見面會上表述的“兩軌合一軌”的關鍵應該是央行的政策利率發揮更大作用,貸款的參考利率,如LPR(貸款基礎利率)和政策利率協同。而2018年四季度貨幣政策執行報告中也提出下一階段“繼續深入推進利率市場化改革…進一步健全市場利率定價自律機制”,因而我們認為引導LPR下行也可能是降息的一種方式。相對而言,相比存貸款基準利率,引導LPR下行更為溫和。
  
  債市策略
  
  對債券市場而言,利率市場化加速推進以及對LPR的關注和討論,可能將再次引起一輪降息預期。而從貨幣政策角度而言,繼續繼續深化量價配合,央行仍將致力于營造寬松的流動性環境,定向降準和降息的概率都有所增大。再此基礎上,我們堅持10年國債到期收益率3.0%~3.4%的判斷;一旦降息等進一步寬松政策落地,10年國債到期收益率有望突破3.0%下行到2.8%。

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